固定收益点评：存款“搬家”知多少？

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4 月居民存款明显下降，对应的是理财规模的提升，显示存款可能在向理财“搬家”，这成为债市走强的主要驱动力之一。同时，货基作为与理财和存款类似的产品，也存在存款向货基“搬家”的情况。而相对于存款，理财与货基配置债券比例更高，资金从存款转向理财和货基，将直接提升债券配置力量，因而对其转移机制与规模有必要进一步分析。本文将分析存款和理财、存款和货基之间的替代机制与替代关系如何？存款对利率变化是否敏感？影响规模如何度量？

居民存款与理财、居民存款与货基之间具有转移替代性，显示居民部门在存款、理财和货基之间做资产配置。企业存款与理财、企业存款与货基之间不具有转移替代性。居民存款与理财之间，居民存款与货基之间有较为显著的替代关系，同比增速走势显著负相关，显示居民部门在做资产配置时，理财和存款、货币基金和存款是可以相互替代的选择。企业存款与理财、企业存款和货基之间没有明显的替代关系，反而大部分时间体现出正相关关系。这可能是由于企业作为融资部门，资产端配置均会受到融资端的影响，企业存款、理财和货基作为资产配置的选择，会同时受到企业融资规模融资成本等影响。

居民存款对利率敏感，企业存款对利率敏感度并不高。理财规模增速和理财收益率、货基规模增速与货基收益率之间具有正相关性，显示居民资产配置受到收益率影响。2018 年初至2020 年初，存款平均利率上行，居民存款规模也在加速上升，自2020 年以来存款平均利率基本变化不大，但是受疫情影响，居民收益和消费倾向发生改变，储蓄存款自2022 年以来加速增加。而企业存款对利率敏感度并不高，可能是由于企业存款更多是贷款派生，反映融资与经营状况，而非资产配置行为。当理财收益上升，居民可能增加理财规模配置，当货基收益率上升，货币基金的资产净值一般也会加速扩张，居民部门资产配置明显的受到收益率影响。

居民存款与理财规模同比增速差和两者利差存在负相关关系，货币基金同样具有此关系。如果存款利率下降10bps，在其他条件不变的情况下，存款每月向理财和货基合计转移450 亿元左右。理财与存款之间的利差，货基与存款之间的利差影响居民部门从存款向理财、货基进行转移。当理财与存款利差走阔，相较于存款而言居民投资理财的增速要更快；同理当货币基金与存款利差走阔，相较于存款而言，居民更倾向于增加货币基金投资。从拟合结果来看，理财收益率与存款利率之差提升10bps，将带来每月253 亿元的存款转移到理财。而货基收益率与存款利差之差提升10bps，将带来每月198 亿左右的存款转移到货基。

存款“搬家”对债市是加速器效应，是收益差的结果而非原因。居民存款转移至理财和货币基金带来债券配置力量增加，但这个更多是理财收益提升和存款利率下降的结果，未来走势决定于理财收益能否持续保持高水平。因为今年2 月以来理财周度平均净增持现券642 亿元，4 月以来增配量明显加大，周度现券增配量保持在1000 亿左右，对应的是居民存款同比少增。但从逻辑来看，居民存款的转移是理财与存款利差变化的结果，近期存款利率下降和理财、货基收益率大幅提升吸引存款向理财、货基等转移，其中理财、货基收益率大幅提升是主要因素。未来存款“搬家”的速度和规模同样取决于理财、货基收益的走势，因而对债市来说，存款“搬家”更多是加速器效应。短期来看，如果节奏有所加快，债市阶段性震荡或调整，存款转移速度将放缓。而全年来看，债市将总体走强，这意味着今年存款向理财和货币搬家将是大的趋势。

风险提示：信用风险超预期，统计存在偏差。

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